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公司以代工营業為主，焦點客户收入占比力高。
因為外洋寵物行業成长较早，贩賣渠道较為成熟，而出產環节逐步向低人力本錢的东南亚地域轉移（出格是人工占比力高，范围化效應不较着的寵物零食和寵物用品），由此衍生了一批寵物代工企業。
公司在起步之初便重要為外洋大型零售商和專業寵物連锁超市供给產物代工辦事，2021 年公司 ODM 代工营業收入 10.54 亿元，占主营营業收入的比例為 99.1%。
今朝公司和 PetSmart、Petco、Walmart、B&M、Pets at Home、Target 和美國好氏（中寵股分子公司）等客户达成為了合作無懈，前五大客户占主营营業比例延续白內障眼藥水,連结在 60%以上，2021 年得益于和中寵股分合股的柬埔寨爱淘工場產能延续爬坡，美國好氏占主营营業收入比例進一步晋升 6.5pct 至 19.3%，動员 2021 年前五大客户占比晋升 7.3pct 至 74.3%。
產18av,研销一體化打造產物竞争力，鞭策產物布局進级。
為實時获得前沿市場信息、快速應答市場潮水的變革，公司在美國、上海子公司别離設立了前沿钻研小组和研發中間，以快速相應方针客户需求，将行業前沿需乞降技能理念注入產物開辟的各個環节，并最大水平地實現消费需求轉化。
切近客户的研發计谋使得公司可以充實洞察和理解寵物行業的消费需求變革，并經由過程設計團队举行場景解構，在設計環节便可前瞻性的付與產物設計的時尚性、功效性、可口性和别致性。
公司也一向連结较高的研發用度投入，用于新產物的設計開辟，今朝公司共具有 62 項專利技能，2018-2021年公司均匀研發用度率為 3.0%，而行業其余四家公司同期均匀程度為 1.5%。
本次 IPO 公司募投資金中的 4769 万元将用于研發中間扶植，有望進一步增强產物研發能力。得益于產物竞争力的延续打造，公司寵物牵引器具逐步向高单價、高附加值、高毛利的標的目的晋升，同時寵物零食新產物夹杂肉成品的舌苔清潔贩賣占比也不竭晋升，2021 年寵物牵引器具、寵物零食贩賣单價别離為 15.81 元/件、4.23 万元/吨，较 2018 年别離晋升 55.9%、21.2%。
多品類结構，知足客户一站式采購需求。
公司今朝主营营業由寵物食物/寵物用品两部門组成，2021 年寵物牵引器具/寵物零食/寵物衣饰/寵物玩具贩賣額别離為 6.13/3.53/0.88/0.11 亿元，收入占比别離為 57.3%/33.0%/5.8%/1.1%。
今朝公司客户重要為综合零售商和寵物專業零售商，對寵物產物的品類需求较為遍及。公司多元化品類结構，可以實現贩賣渠道的复用，為客户供给一站式采購，削减客户辦理供给链的難度。
深度绑定行業優良客户，供给链职位地方安定。
凡是客户對供给商的谋劃天資、出產范围、技能程度、產物機能、及格率及交貨不乱性等各方面有较高的請求，進入供给链的難度较大，且開辟、培育一家及格供给商必要投入较大本錢和時候磨合，一旦構成不乱的互助瓜葛後一般不會等闲改换供给商，由此供给商和客户之間形成為了较為不乱的绑定瓜葛。
從公司招股书来看，2018-2021 年公司前五大客户包括 PetSmart、Petco、Walmart、B&M、Pets at Home、Target，均為全世界知名的大型综合零售商或寵物專業零售商，市場份額大幅领先，具有延续的增加性，由此為上游供给商供给了不乱的收入增速来历，PetSmart、Petco、Walmart、B&M、Pets at Home 向公司的采購額最长周期年复合增速别離為
66.6%/38.0%/6.7%/42.1%/3.5%。
焦點客户兼具不乱性和發展性。
從公司汗青的前五大客户對寵物行業內其他企業的采購額趋向来看，均顯現稳步上升趋向（依依股分沃尔玛收入略有下滑，重要系產能瓶颈计谋抛却部門份額），公司第一大客户 PetSmart（含 Chewy）對天元寵物/中恒寵物/依依股分的采購額最长周期复合 CAGR 為 32.3%/40.1%/23.3%，兼具不乱性和發展性。
互助海內寵食龍頭中寵股分，實現資本上風互补。
公司针對國際商業磨擦反响敏捷，2018 年就起頭筹辦海外建厂事宜，子公司柬埔寨爱淘 2019 年 3 月便已取患了柬埔寨的及格投資項目企業天資，因為公司的领先结構，也吸引了後發的中寵股分举行互助，2019 年 6 月公司向中寵股分讓渡 490 万美元對柬埔寨爱淘的出資額，公司占柬埔寨爱淘注册本錢的 51%，中寵股分占 49%。
两邊互助具有資本互补上風：
1）資金端，低落海外投資危害，减轻資金压力；
2）產物端，中寵股分重要以鸡肉干等肉質零食為主，而公司则重要出產畜皮咬胶類零食，两邊按照各自的技能上風，配合钻研開辟產物，有益于進一步丰硕產物線和提高交付能力，如新產物咬胶零食糖葫芦则經由過程畜皮咬胶和鸡肉的交融敏捷打開了市場；
3）渠道端，中寵股分的客户多為品牌客户，而公司的客户多為境外商超，互助後有益于扩 大市場份額。
跟着柬埔寨爱淘工場 2020 年下半年建成投產，公司對中寵子公司美國好氏的贩賣額快速增长，2021 年中寵股分子公司美國好氏已成為公司第二大客户，進献收入 2.05 亿元，同比增加 164.8%，收入占比 19.3%，同比晋升 6.5pct。
3.2 供给链上風顯著，海外基地结構强化红利能力
公司本部地處“中國皮都“平阳水頭镇，具有原質料供给和財產集群上風。
水頭镇是我國皮革財產成长最先的出產基地，生皮產量一度占到天下的四分之一，截至 2002 年末，全镇制革企業增长到 1200 家，制革轉鼓 3300 個，年加工猪皮革 1.2 万张，生猪皮市場買賣量 9000 万张，年產值近 40 亿元，水頭镇也是以成為天下最大的生皮買賣市場、猪皮革集散地和加工厂，得到了“中國皮都”的称呼。
因為制革的污染较為紧张，本地人测驗考試用制革業發生的二层皮和邊角皮料，開產生產合适寵物狗磨牙和顽耍用的狗咬胶系列產物，凭仗本地的皮革資本上風，水頭镇出生了源飞寵物、佩蒂股分如许的寵物行業龍頭企業，成為名不虚傳的“寵物小镇“，并荣获“天下寵物用品出產基地“、“國度级出口寵物食品格量平安树模區”等声誉。
计谋目光独到，踊跃结構柬埔寨基地。
受中美商業磨擦影响，2018 年 9 月 24 日，美國正式對中國出口的 2000 亿美元商品加征 10%的關税，并于 2019 年 6 月将這一關税上调至 25%，公司出口至美國的寵物牵引器具和寵物零食均在此列。
為實現公司全世界化產能结構并應答國際商業磨擦，公司于 2018 年就起頭筹辦海外建厂事宜，斟酌到税收優惠和劳動力本錢上風等身分，终极選址在柬埔寨，公司的柬埔寨基地在 2020 年下半年均已投產并進献收入，2021 年柬埔寨莱德/爱淘别離實現收入 2.05/2.07 亿元，同比增加 1296.6%/164.0%，占总收入比例為 38.5%，同比晋升 23.2pct，成為公司收入增加的首要進献源。
柬埔寨基地红利能力较着强于海內基地：從國表里出產瘦肚子飲料,基地的毛利率比力来看，2021 年柬埔寨爱淘和柬埔寨莱德的毛利率别離為 22.4%/25.8%，而海內基地毛利率為 22.0%；從净利率来看，2021 年柬埔寨爱淘和柬埔寨莱德的净利率别離為 17.0%/23.3%，而海內基地净利率為 10.8%。
1）從税收優惠角度，柬埔寨爱淘和柬埔寨莱德是經柬埔寨成长委员會核准的及格投資項目（QIP），享受免缴企業所得税，免税期由“触發期+3 年免税期+優先期”组成，今朝两個柬埔寨出產基地均已實現红利，進入 3 年免税期阶段，除此以外 QIP 享受免征出產装备、修建質料、零配件和原質料等的入口關税及免缴增值税。
從税收優惠角度，2021 年柬埔寨爱淘/莱德享受税收優惠 756.96/958.36 万元，對應净利率晋升 3.7/4.7pct，而海內享受所得税優惠主如果源飞寵物為高新技能企業，按 15%计较，2021 年海內基地享受税收優惠合计 672.62 万元，對應净利率晋升 1.0pct。
2）從毛利率角度，跟着海內人力本錢的不竭提高，制造業產能逐步向东南亚地域轉移，各家寵物出產企業在东南亚地域的基地结構主如果柬埔寨、越南和泰國，柬埔寨地域的人力本錢在东南亚列國中仍處于较低程度，2022 年柬埔寨最低工資程度折合人民币约 1264 元，约為海內的一半；同時，柬埔寨對美地域出口寵物食物及用品無需加征關税，凡是關税為客户承當，但客户會經由過程贬價等方法压降出產企業的红利空間，無需加征關税後出產企業對客户的议價能力有较着晋升，利于毛利率的改良，2021 年柬埔寨莱德/爱淘毛利率别離较海內基地高 3.8/0.4pct。
供给链辦理能力强，寵物用品高外协比例提高資產運营效力。
相较于寵物食物尺度化水平较高，寵物牵引器具等寵物用品種類、格局繁多，分歧產物種類的工藝和用料差别较大，较難@構%6DryF%成大范%K7uyV%围@尺度化出產。
為保障產物質量，低落公司出產本錢，和知足客户多品類、分離化采購的需求，公司經由過程外协出產應答多品類、小批量的產物定单，将精神集中在開辟設計、寵物用品格量管控及客户開辟增大藥,保護等高附加值環节，而将技能含量相對于较低、行業竞争充實、可替换性较强的工藝和環节拜托供给商完成。
今朝行業內除公司外，天元寵物等企業也多經由過程外协或外購出產作為產能的有用弥补，2021 年源飞寵物/天元寵物外协及外購本錢占主营营業本錢比例别離為 45.7%/81.5%，高于中寵股分的 23.去除肉粒瘊子，9%，轻資產的模式使得该類企業的資產周轉率较着高于寵物行業內的其他企業，收入范围增加的同時，資產運营效力延续連结领先。
公司對此創建了完备的外协出產辦理系统，保障外协產物的質量：
1）出產前筹备，相干產物的研發、設計、样品及原辅質料的選定均由公司指定，外协供给商按照公司指定的及格供给商名单，選擇采購出產所需的原辅質料，并严酷依照公司供给的產物設計方案或样品举行出產；
2）出產進程监視，公司會委派工藝師、質量节制职员對其出產進程举行监視引导，對產物質量履行進程监控；
3）產制品抽檢，外协厂商需按期向公司報告請示出產進度，公司凡是會對已竣工的產制品履行严酷的抽檢轨制，檢测及格後方可發貨。
今朝公司和章吉活動、温州盛發、吉东榕纺织品等供给商形成為了慎密的互助，采購額不乱增加，使得互助供给商進一步和公司的长處構成绑定，優先保障外协出產定单的產物質量和交付不乱性。
3.3 借力本錢市場，產物+供给链+渠道多维晋升竞争力
本次IPO 公司召募資金4.09 亿元（召募資金总額4.68 亿元，此中刊行用度0.59 亿元），用于“年產咬胶 3000 吨、寵物牵引器具 2500 万条產能晋升項目”、“源飞寵物出產技能及智能仓储技改項目”、“研發中間扶植項目”、“营销運营中間扶植項目”及弥补活動資金。借力本錢市場，從產物、供给链、渠道多维度晋升公司竞争力。
1）年產咬胶 3000 吨、寵物牵引器具 2500 万条產能晋升項目，拟利用召募資金 1.71 亿元，扶植周期 24 個月。
公司經由過程老客户的增加及新客户的開辟，收入實現稳健增加，同時也面對產能不足的問题，固然公司柬埔寨工場在 2020 年陸续投產，并大幅晋升公司產能程度（2021 年寵物零食/寵物牵引器具產能為 9800 吨和 2200 万件，别離较 2019 年晋升 88.5%/57.1%），但公司產能操纵率仍延续連结在 80%以上，扩產需求强烈。
本次 IPO 公 司募投“年產咬胶 3000 吨、寵物牵引器具 2500 万条“項目，斟酌 2 年的扶植周期，假如 2024 年投產并于 2025 年彻底開释產能，2021-2025 年寵物零食/寵物牵引器具自產產能的年均复合增加率為 6.9%/20.9%，本次產能扩大後，公司自產能力有望大幅加强，叠加外协供给链辦理，充實保障公司新客户和新區域的開辟。
2）源飞寵物出產技能及智能仓储技改項目，拟利用召募資金 0.74 亿元，扶植周期 12 個月。该項目将投入主動化装备，實現人工的替换，有益于低落出產運营本錢和增长出產效力，并且更能充實包管公司產物的質量和產量，實現公司谋劃上的降本增效。同時，公司拟在原有厂房扶植智能仓储物流中間，将有用提高仓储容量和貨品吞吐能力，增强公司對付市場需求的反响效力和终端贩賣能力。
3）营销運营中間扶植項目，拟利用召募資金 0.66 亿元，扶植周期 24 個月。海內寵物市場高速成长，培養自立品牌成為寵物企業的共鸣。
公司前期建立上海質岑子公司，负 责自立品牌的推行，2021 年公司自立品牌實現收入 420.62 万元，同比增加 30.2%， 2019-2021 年 CAGR 為 76.5%。
因為海內養寵人群以中青年為主，對線上渠道接管度较高，線上購物因為其不限空間、時候的局限，极大地提高了購物的便携性和實時性，且寵物產物低客单值高复購率的特色也决议了電商渠道的首要性，按照《中國寵物行業白皮书》，2021 年 74.5%/73.1%/80.4% 的寵物主偏好過在電商平台采辦主粮/零食/用品，電商渠道盘踞绝對领先职位地方。
公司本次 IPO 募投营销運营中間扶植項目，包含数据中間扶植、電商全渠道营销體系扶植和智能分拣物流中間三個板块，不但有益于积攒自有線上客户群體，提高自立品牌影响力，同時自立品牌可以加倍切近终端消费者，公司可以阐發客户群的消费偏好，對付公司各種產物創建精准的用户画像，同時在出產端，經由過程線上贩賣反馈的数据對付產物举行精准進级，使 得產物更顺應市場需求，實現產销的有機連系。
4）研發中間扶植項目，拟利用召募資金 0.48 亿元，扶植周期 36 個月。
跟着公司营業范畴不竭扩展，對付研發團队的数目和研發事情情况的改良需求日趋增加。
该項目標扶植将改良公司的研發情况，新建產物测試中間、中間實行室，提高研發所需的實行硬件根本；扩建原本的前瞻型信息采集中間和寵物用品钻研院，為公司在营業扩大的進程中連结產物的立异能力奠基根本。
4.1 红利展望
柬埔寨基地于 2020 年下半年投產，享受無需加征關税、所得税優惠和低人工本錢上風，红利能力较着强于海內，随產能逐步爬坡，有望動员总體红利改良。募投產能将来将陸续投產，奠基持久增加根本。
咱們對公司重要营業做出以下假如：
1）寵物牵引器具：按照公司新增產能计劃，假如 2022-2024 年销量别離為 4124.5/4834.0/5801.6 万件。
斟酌到公司将来自產比例将逐步上升，而自產的贩賣单價低于外購，假如 2022-2024 年寵物牵引器具贩賣均價為 16.8/16.7/16.5 元/件，同時斟酌到自產產物的毛利率远高于外購產物，和柬埔寨新基地的红利能力更强，假如 2022-2024 年毛利率别離為 31.5%/32.0%/32.5%。
2 ）寵物零食：按照公司新增產能计劃，假如2022-2024年销量别離為 8634.0/9880.0/10984.0 吨。
斟酌到柬埔寨基地的重要產物為夹杂肉成品，贩賣单價高于公司傳统產物畜皮咬胶，跟着柬埔寨基地產能延续爬坡，假如2022-2024年寵物零食贩賣单價别離為 4.4/4.7/4.9 万元/吨，同時夹杂肉成品毛利率高于畜皮咬胶，假如2022-2024年寵物零食贩賣毛利率别離為 15.8%/16.0%/16.2%。
估计公司2022-2024年實現收入11.87/13.99/16.43亿元，同比+11.1%/+17.8%/+17.5%；斟酌到公司柬埔寨基地產能延续爬坡，產物布局優化，和 2022Q2 人民币贬值進献较多收益，估计2022-2024年归母净利润 2.18/2.43/2.93 亿元，同比+59.1%/+11.8%/+20.2%。
4.2 估值阐發
源飞寵物重要谋劃寵物牵引器具和寵物零食，2021年两大营業收入占比别離為57.3%/33.0%，是以别離拔取寵物食物赛道的中寵股分、佩蒂股分和寵物用品赛道的依依股分作為可比公司，举行估值比力。
咱們展望公司2022-2024年归母净利润别離為 2.18/2.43/2.93 亿元，當前股價對應 2022-2024 年 PE 為 21/19/16X，远低于行業均匀估值程度。
公司為寵物牵引器具出口龍頭，行業职位地方安定，具有標的稀缺性，寵物零食高速成长，估值有望向寵食赛道的中寵股分、佩蒂股分挨近，将来增加可期，斟酌公司今朝以出口代工营業為主，自立品牌仍處于起步期，成长有必定的不肯定性。 |
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發表於 2024-2-8 19:00:07
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